Strategie Update Dezember 2024






Quelle: Bloomberg LLP, Eigene Berechnungen
Der November war von einer Welle der Euphorie an den Aktienmärkten gekennzeichnet. Die Hoffnung auf weiterhin positive Rahmenbedingungen sorgten für steigende Kurse in fast allen Aktienmärkten. Der Goldpreis kam dagegen unter Druck. Die im vergangenen Monat stark gestiegenen Renditen gingen vor allem in der zweiten Monatshälfte deutlich zurück. Die Kreditspreads sanken auf rekordtiefe Niveaus.
Unser Aktienfonds „RAM Equity Smart Global“ beendete den Monat mit einer Wertentwicklung von +4,31% (YTD per Ende Oktober: +22,50%) und unser Mischfonds „SARA Global Balanced“ legte um +4,51% zu (YTD per Ende Oktober +15,77%).
STRATEGIEKOMMENTAR November
Im November zeigten die Strategieportfolien über alle Risikoklassen hinweg eine positive Wertentwicklung. Dazu trugen außer dem Gold alle selektierten Anlageklassen bei.
Auf der Aktienseite erzielten Werte aus dem Technologiebereich und dem zyklischen Konsum den größten Performancebeitrag zum Portfolio. Die Berichtssaison an den großen Aktienmärkten spielte im November erneut eine große Rolle bei der Kursentwicklung.
Auf der Anleihenseite kamen die größten Wertbeiträge aus den europäischen Staatsanleihen. Deren Kurse stiegen aufgrund von schwächer als erwartet ausgefallenen Wirtschaftsdaten. Den schwächsten leicht negativen Wertbeitrag auf der Anleihenseite lieferte unsere Position in High Yield – Anleihen.
Anfang November haben wir damit begonnen die Aktienseite unserer Mandate umzustellen. Einerseits haben wir die USA-Quote von ca. 65% der Aktienquote auf rund 80% der Aktienquote angehoben, um den deutliche besseren Kapitalmarktbedingungen Rechnung zu tragen. Darüber hinaus haben wir das Portfolio etwas zyklischer aufgestellt und Unternehmen mit mittelgroßen Marktkapitalisierungen einen größeren Anteil eingeräumt.
KAPITALMARKT RÜCK- / AUSBLICK
RÜCKBLICK USA: Bereits seit dem Frühjahr zeichneten die makroökonomischen Daten ein sehr freundliches Bild von der Entwicklung in den USA. Sowohl der Konsum als auch der Arbeitsmarkt zeigen sich bis zum gegenwärtigen Zeitpunkt in guter Verfassung. Die Inflation ging zurück. Zwischenzeitliche Schwankungen in den Zeitreihen, welche von den Vertretern des Rezessionslagers regelmäßig als Wendepunkt ausgerufen wurden, stellten sich allesamt als falsche Fährten heraus. Auch im laufenden 4. Quartal kam es im Zuge von Datenrevisionen regelmäßig zu großen nachträglichen Anpassungen der ursprünglich veröffentlichten Daten. Die Interpretation der Datenpunkte wird dadurch deutlich erschwert.
Passend zum Bild des Konsums und des Arbeitsmarktes übertraf das Wachstum die Erwartungen. In dieses Umfeld hinein senkte die Federal Reserve nun bereits zweimal die Zinsen. Dies geschah, obwohl die Inflationsdaten der letzten Monate etwas größer ausfielen als die meisten Marktteilnehmer erwarteten. Zur Einordnung ist es wichtig zu wissen, dass Jerome Powell in der Pressekonferenz der Zinsentscheidung im September den Schwenk des Fokus von der Inflationsbekämpfung zum Arbeitsmarkt angekündigt hatte.
Nach der zweiten Zinssenkung kam es zu einem deutlichen Ausverkauf bei länger laufenden US-Staatsanleihen, der sich nach der US-Wahl noch einmal verstärkte. Während die höheren Renditen zu einem guten Teil auf die Erwartung einer steigenden Inflation zurückzuführen ist, dürfte auch die Unsicherheit über die Nachhaltigkeit der Haushaltssituation in den USA eine Rolle spielen. Unklar ist vielen Marktteilnehmern, wie die Ausgabensteigerungen der neuen Regierung refinanziert werden können, ohne dass die gravierende Staatsverschuldung auf immer höhere Niveaus steigt und damit letztlich den fiskalpolitischen Spielraum in der Zukunft dramatisch einschränkt. Zuletzt relativierte sich diese Entwicklung wieder etwas, was mit einem inzwischen etwas abgeklärteren Blick auf die Inflationseffekte der Trump-Agenda zusammenhängen könnte.
Die Unternehmen profitierten von dem positiven Umfeld und den guten Aussichten für die nähere Zukunft. Dies äußerte sich sowohl in rekordverdächtig niedrigen Spreads auf der Anleihen Seite als auch gestiegenen Bewertungen auf der Aktienseite. Denn den gestiegenen Unternehmensgewinnen im 3. Quartal standen höhere Kursgewinne gegenüber. Einen Teil trugen sicher auch die starken Aktienrückkäufe in diesem Jahr zu. Diese übertreffen wohlmöglich sogar das Rekordjahr 2021. Der US-Dollar konnte ebenfalls profitieren und legte insbesondere gegen den EUR deutlich zu.
AUSBLICK USA: Unser volkswirtschaftliches Szenario sieht die USA auch weiterhin selbsttragend wachsen. Dieses Wachstum wird getragen von einem stabilen Arbeitsmarkt und solidem Konsum. Dank der neuen Administration dürfte sich auch das produzierende Gewerbe weiter erholen.
Zu erwartende Steuersenkungen und Deregulierungsmaßnahmen sollten dieses positive Umfeld auf absehbare Zeit stützen. Die inflationären Effekte der Zoll-Drohkulisse von Donald Trump könnten überschaubarer bleiben als viele Marktteilnehmer erwarten. Die Kulisse dient eher der Durchsetzung der Agenda als der Finanzierung des Staatshaushaltes. Dies konnte bereits in der ersten Amtszeit von Donald Trump beobachtet werden. Auch auf Seiten der Migrationspolitik droht Inflationsdruck, da die Zuwanderung einen deutlich eingrenzenden Effekt auf die Löhne hat.
Fraglich ist jedoch, ob Rückführungen in einem solch großen Umfang organisierbar sind, dass es für die Volkswirtschaft spürbar wird. Derzeit geht man davon aus, dass sich rund 12 Millionen illegale Einwanderer in den USA aufhalten.
Mit dieser Sichtweite sind wir nicht weit entfernt vom Konsens. Einerseits bestätigt uns dies, allerdings regt es auch zum Nachdenken über mögliche „tote Winkel“ unseres Blickfeldes an. Selbstverständlich gibt es auch für das insgesamt zweifelsfrei positive Bild herausfordernde Szenarien. Unter anderem folgende Themen könnten zu Abweichungen von unserem Basisszenario führen:
RÜCKBLICK EUROLAND: Europas politische und ökonomische Schwachstellen zeigten sich in den vergangenen Wochen auf verschiedene Weise. Einerseits verstärkte sich der Druck auf einige Schlüsselindustrien in Europa, die bereits durch die schwache Nachfrage aus China betroffen waren, durch Befürchtungen, dass der US-Wahl ein Handelskonflikt folgen könnte. Andererseits setzte sich die Tendenz zu einer politischen Polarisierung fort. In mehreren EU-Ländern kam es zu Wahlen, in denen nationalkonservative Kräfte substanzielle Stimmenanteile gewinnen konnte. Gleichzeitig mahnen steigende Gaspreise vor dem dritten Kriegswinter in der Ukraine die fehlende Energieunabhängigkeit an.
Das makroökonomische Szenario bleibt dabei herausfordernd. Das Wachstum in Euroland tendierte wie erwartet auch im 3. Quartal schwächer. Während der Arbeitsmarkt auch dank Fachkräftemangel und „labor hoarding“ resilient bleibt, leidet das produzierende Gewerbe an einer Auftragsflaute gepaart mit steigenden Kosten durch Löhne und hohe Energiepreise. Der fiskalpolitische Spielraum relevanter Länder wie Deutschland wird weiterhin nicht zielführend genutzt.
Die Inflationsrate in Euroland kam in den letzten Monaten stark zurück. Dennoch blieb die EZB im Tempo der Zinssenkungen moderat. Die schwächere Wirtschaftsentwicklung war weder am Aktienmarkt noch im Bereich der Anleihen auf den ersten Blick zu erkennen. Am Aktienmarkt stiegen die Kurse in den meisten europäischen Aggregaten und Sektoren. Auch die Gewinne stiegen im 3. Quartal in den meisten Branchen. Hier zu nennen wären insbesondere Finanzdienstleister und Versorger, die vom Ende der höheren Zinsen profitierten. Auf der anderen Seite stehen Energieunternehmen, Immobilienunternehmen und zyklischer Konsum – insbesondere der Automobilsektor – unter Druck. Auf der Anleihen Seite verlief die Entwicklung der Europäischen Investment Grade- sowie High-Yield – Spreads beinahe synchron zu den Vergleichsaggregaten in den USA. Grund hierfür ist, dass der Anteil an multinationalen Unternehmen mit einer hohen Quote ausländischer Umsätze dazu führt, dass europäische Probleme nur den geringeren Teil der europäischen Umsätze betreffen.
AUSBLICK EUROLAND: Wir gehen derzeit von einer weiterhin schwächeren makroökonomischen Entwicklung aus. Das Wachstum dürfte knapp oberhalb des Niveaus einer Rezession liegen. Die Inflation dürfte weiter auf niedrigem Niveau bleiben und die Zinsen weiter fallen. Positives Momentum dürfte sich einstellen, wenn die Chance eines größeren fiskalpolitischen Spielraumes genutzt werden sollte. Sofern solche potenziellen Maßnahmen Früchte tragen, wäre auch eine Aufwertung des USD gegen den EUR im Laufe des Jahres 2025 wieder denkbar.
Für die Aktienmärkte erwarten wir ein leicht positives Umfeld, welches sich allerdings schwächer entwickelt als in den USA. Den Grund sehen wir im Bereich der größeren Risiken durch exogene Einflüsse. Hier zu nennen wären vor allem ein Handelskrieg, politische Instabilität, sowie ein weiterhin schwaches China.
RÜCKBLICK CHINA: China leidet unter einer ungünstigen Kombination von Herausforderungen. Es durchläuft eine Entschuldungsspirale ausgelöst durch eine geplatzte Immobilienblase, die mit erheblichen Wohlstandsverlusten einhergeht. Die Sparquote ist im historischen Vergleich hoch, der Konsum ist schwach. Das Ergebnis sind fallende Preise. Um diese Spirale zu durchbrechen, hat die chinesische Regierung diverse Maßnahmen ergriffen, die im Wesentlichen die Entschuldungsproblematik betreffen. Zu den Maßnahmen gehören Zinssenkungen, Erleichterungen bei der Mindestreserve, erleichterte Eigenkapitalvorschriften und diverse angekündigte Programme für die Refinanzierung angeschlagener regionaler Staatsfinanzen und den Infrastrukturausbau. Da diese Maßnahmen zwar das Schuldenproblem lindern, aber nicht dem Konsumenten helfen, blieb ein wirksamer Kreditimpuls bislang aus.
Die konjunkturellen Daten verschlechtern sich unterdessen weiter. Die Preisentwicklung befand sich im deflationären Bereich. Ein Hoffnungsschimmer sind die vorlaufenden Indikatoren, wie z.B. Einkaufsmanagerindizes, die sich am aktuellen Rand etwas aufhellten.
Chinas Aktienmärkte legten Anfang des Quartals deutlich zu. Ab November jedoch kehrte die Ernüchterung zurück.
AUSBLICK CHINA: Das Damoklesschwert Handelskrieg und Geopolitik schwebt über der Entwicklung in China. Auch wenn es der Regierung gelingen sollte, nach einer langen Phase schwächeren Wachstums und sinkender Preise eine Stabilisierung herbeizuführen, steht dies im Schatten möglicher handelspolitischer Auseinandersetzungen mit der neuen Trump-Administration. In diesem Falle erwarten wir weitere geldpolitische als auch fiskalpolitische Stabilisierungsmaßnahmen, die dem chinesischen Konsumenten möglicherweise helfen könnten. Ob die Dimensionen ausreichen, um eine Trendwende trotz Gegenwind zu meistern, bleibt fraglich.
Für die Aktienmärkte und Anleihemärkte dürfte es schwer sein, Vertrauen in diese ungewisse Lage aufzubauen. Sollte es gelingen ein Abkommen zwischen den USA und China zu schließen, (halten wir für eher unwahrscheinlich) dürfte sich das Blatt temporär wenden.